Phiên thảo luận 3: Capital Market 2027 – Dòng vốn mới – Cấu trúc mới – Cơ hội đầu tư mới

Ngày 12/11, Diễn đàn Đầu tư Việt Nam 2027 (Vietnam Investment Forum 2027 – VIF 2027) diễn ra tại Shilla Monogram Hanoi Westlake, số 6 Hoàng Minh Thảo, khu vực Tây Hồ Tây, Hà Nội.

Sự kiện thường niên do Trang thông tin điện tử tổng hợp VietnamBiz và Việt Nam Mới phối hợp tổ chức, quy tụ các góc nhìn về kinh tế, tài chính và đầu tư.

Với mục tiêu nhận diện dòng vốn và cơ hội đầu tư, diễn đàn được xây dựng gồm ba phiên thảo luận chính cùng các phiên đối thoại chuyên sâu. Khép lại chuỗi thảo luận là phiên 3 với chủ đề “Capital Market 2027 – Dòng vốn mới – Cấu trúc mới – Cơ hội đầu tư mới”, tập trung vào những thay đổi có thể định hình thị trường vốn Việt Nam trong giai đoạn tới.

Một trong những nội dung trọng tâm của phiên này là sự chuyển dịch của ngành chứng khoán và dịch vụ quản lý tài sản. Nếu hoạt động môi giới và giao dịch từng là những mảng dịch vụ quen thuộc, thị trường đang mở ra không gian phát triển rộng hơn với Wealth Management (quản lý tài sản) và các nền tảng tài chính tích hợp.

Sự thay đổi này đặt ra yêu cầu mới đối với các định chế tài chính trong việc phát triển sản phẩm, nâng cao chất lượng tư vấn và đáp ứng nhu cầu ngày càng đa dạng của nhà đầu tư. Cạnh tranh trên thị trường, vì thế, không chỉ xoay quanh phí giao dịch hay khả năng tiếp cận tài khoản, mà còn liên quan đến hệ sinh thái dịch vụ và khả năng đồng hành với khách hàng trong quá trình phân bổ tài sản.

Bên cạnh sự thay đổi về mô hình kinh doanh, phiên thảo luận sẽ đề cập đến dư địa phát triển của các sản phẩm và nguồn vốn mới, từ quỹ hoán đổi danh mục (ETF), chứng khoán phái sinh, trái phiếu đến thị trường vốn tư nhân (private market), tài sản số và dòng vốn tổ chức.

Mỗi kênh đầu tư có đặc điểm riêng về cấu trúc sản phẩm, mức độ rủi ro, tính thanh khoản và nhóm nhà đầu tư mục tiêu. Sự phát triển của các kênh này có thể mở rộng lựa chọn phân bổ vốn, đồng thời đặt ra yêu cầu về khung pháp lý, quản trị rủi ro và năng lực vận hành của các tổ chức tham gia thị trường.

Dòng vốn tổ chức cũng là một nội dung đáng chú ý trong bức tranh thị trường vốn năm 2027. Khả năng thu hút nguồn vốn dài hạn không chỉ phụ thuộc vào triển vọng lợi nhuận, mà còn gắn với chất lượng hàng hóa đầu tư, tính minh bạch và mức độ phát triển của hạ tầng thị trường. Đây là những yếu tố có thể ảnh hưởng đến quyết định tham gia của các nhà đầu tư chuyên nghiệp trong và ngoài nước.

Một hướng thảo luận khác là triển vọng IPO, niêm yết mới và hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A). Những chuyển động này có thể làm thay đổi quy mô, cơ cấu ngành và chất lượng hàng hóa trên thị trường chứng khoán.

Với doanh nghiệp, IPO và niêm yết có thể mở ra kênh huy động vốn và cơ hội tiếp cận nhà đầu tư rộng hơn; trong khi M&A có thể tạo ra những thay đổi về quyền sở hữu, chiến lược phát triển và cấu trúc cạnh tranh.

Tuy nhiên, khả năng hiện thực hóa các cơ hội này còn phụ thuộc vào điều kiện thị trường, định giá doanh nghiệp, nhu cầu huy động vốn và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư. Vì vậy, việc đánh giá triển vọng thị trường không chỉ dừng ở số lượng thương vụ hay doanh nghiệp mới lên sàn, mà còn cần xem xét chất lượng tăng trưởng và khả năng tạo giá trị trong dài hạn.

Ở góc độ đầu tư, triển vọng lợi nhuận doanh nghiệp, các ngành và chủ đề có khả năng thu hút dòng tiền trong chu kỳ mới cũng sẽ được đưa ra phân tích. Đây là cơ sở để thảo luận về mối liên hệ giữa diễn biến kinh tế, kết quả kinh doanh và cơ hội trên thị trường chứng khoán, thay vì chỉ nhìn vào biến động giá trong ngắn hạn.

Tham gia phiên thảo luận có bà Trần Thị Khánh Hiền, Giám đốc Khối Nghiên cứu tại Công ty Chứng khoán MB (MBS); bà Cao Thị Ngọc Quỳnh, Giám đốc Khối Khách hàng tổ chức, Công ty Chứng khoán VNDIRECT; ông Nguyễn Duy Anh, Giám đốc Quản lý danh mục đầu tư, Công ty TNHH Quản lý Quỹ Đầu tư Chứng khoán Vietcombank; ông Đào Phúc Tường, chuyên gia tài chính.

Với sự tham gia của các chuyên gia nghiên cứu, đại diện khối khách hàng tổ chức và chuyên gia tài chính, phiên 3 hướng đến kết nối góc nhìn về thị trường vốn, nguồn lực đầu tư và triển vọng doanh nghiệp. 

MỞ ĐẦU - KINH TẾ TĂNG TRƯỞNG, VÌ SAO ĐẦU TƯ VẪN KHÓ?

Nếu chỉ chọn một điều kiện cần cải thiện để dòng vốn dài hạn thực sự vào và ở lại thị trường Việt Nam năm 2027, anh/chị chọn gì?

Ông Đào Phúc Tường - Chuyên gia Tài chính: Đã nói đến dòng tiền dài hạn thì niềm tin phải dài hạn. Năm nay, rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận tăng, nhưng giá cổ phiếu lại không tăng - chưa nói đến việc giảm.

Giá không giảm đã là điều tốt rồi. Tôi nghĩ việc giá cổ phiếu không tăng trong năm nay có thể làm chúng ta buồn, nhưng đối với nhà đầu tư có tính kỷ luật, không mua đuổi thì không có gì phải buồn cả; khi định giá đi xuống thì cơ hội tốt hơn sẽ đến với chúng ta đó là đối với nhà đầu tư trong nước.

Còn với nhà đầu tư nước ngoài, tôi nghĩ chắc chắn phải có niềm tin dài hạn. Trong buổi thảo luận sáng nay, chúng ta đã nghe rất nhiều câu chuyện về mục tiêu tăng trưởng hai con số và việc cần các nguồn lực A, B, C, D ra sao.

Tuy nhiên, tôi cũng theo dõi rất nhiều hội thảo từ đầu năm đến nay liên quan đến chương trình tăng trưởng hai con số, nhưng chưa thấy hội thảo nào đưa ra được luận điểm thuyết phục nhà đầu tư nước ngoài rằng: "Tôi đầu tư vào đây, và trong 5 đến 7 năm tới vĩ mô vẫn tốt".

Khi nào các anh chị - đặc biệt là các chuyên gia kinh tế, thuyết phục được nhà đầu tư nước ngoài như vậy thì lúc đó niềm tin sẽ xuất hiện. Còn khi chúng ta chưa thuyết phục được thì niềm tin vẫn chưa thể quay trở lại.

"Muốn dòng vốn đến và ở lại thị trường, trước hết nhà đầu tư phải kiếm được tiền"

Nếu chỉ chọn một điều kiện cần cải thiện để dòng vốn dài hạn thực sự vào và ở lại thị trường Việt Nam năm 2027, anh/chị chọn gì?

Ông Nguyễn Duy Anh, Giám đốc Quản lý danh mục đầu tư, Công ty Quản lý Quỹ Đầu tư Chứng khoán Vietcombank: Thực ra, các diễn giả đã đề cập khá đầy đủ những giải pháp có thể giúp cải thiện dòng vốn và giữ dòng vốn ở lại thị trường Việt Nam. Tôi xin đóng góp thêm một ý kiến về nguồn vốn trong nước.

Muốn dòng vốn đến và ở lại thị trường, trước hết nhà đầu tư phải kiếm được tiền. Vì vậy, nâng cao chất lượng quản trị và tính minh bạch là những yêu cầu chắc chắn phải thực hiện. Tuy nhiên, một nguồn vốn mà chúng ta có thể khơi thông là vốn từ các quỹ hưu trí.

Những năm gần đây, đặc biệt là trong năm nay, các chính sách liên quan đến quỹ hưu trí đã có những bước tháo gỡ. Đây là nguồn vốn có tính dài hạn, bởi các doanh nghiệp tham gia đóng góp vào quỹ hưu trí cho người lao động có thể duy trì dòng tiền trong 20–30 năm.

Nếu khơi thông được nguồn vốn này, thị trường sẽ có thêm một lượng vốn lớn và ổn định. Do đó, phát triển thị trường quỹ hưu trí tại Việt Nam cũng là một yếu tố quan trọng để thu hút và giữ chân dòng vốn dài hạn.

Phát triển các nhà đầu tư tổ chức nội

Nếu chỉ chọn một điều kiện cần cải thiện để dòng vốn dài hạn thực sự vào và ở lại thị trường Việt Nam năm 2027, anh/chị chọn gì?

Bà Phạm Thị Thuỳ Linh: Trưởng ban Phát triển thị trường chứng khoán, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước:  Tôi hoàn toàn đồng ý về việc thị trường cần có những hàng hóa, các doanh nghiệp niêm yết có khả năng thu hút được dòng vốn đầu tư của nhà đầu tư. Tuy nhiên, tôi nghĩ rằng có một yếu tố rất quan trọng mà chúng tôi cũng đang triển khai, đó là làm sao để các nhà đầu tư tổ chức nội phát huy được vai trò trụ cột của thị trường.

Bởi vì chúng ta cũng biết, đối với thị trường, dòng vốn của các tổ chức sẽ đến từ hai phía: nước ngoài và trong nước; tuy nhiên, dòng vốn nước ngoài sẽ bị ảnh hưởng rất nhiều bởi các yếu tố về tình hình tài chính toàn cầu.

Do đó, chúng tôi nghĩ rằng một yếu tố rất quan trọng để thị trường có khả năng đầu tư dài hạn và ổn định lâu dài chính là việc phát triển các nhà đầu tư tổ chức nội, và đây cũng là một điểm mà chúng tôi sẽ tập trung trong giai đoạn tới.

Tính minh bạch quản trị của các doanh nghiệp đang niêm yết

Nếu chỉ chọn một điều kiện cần cải thiện để dòng vốn dài hạn thực sự vào và ở lại thị trường Việt Nam năm 2027, anh/chị chọn gì?

Bà Trần Thị Khánh Hiền – Giám đốc Khối Nghiên cứu, CTCP Chứng khoán MB (MBS): Tiếp nối ý của anh Tường thì ý của tôi cũng có chút liên quan. Tôi nghĩ là một trong những yếu tố có thể cải thiện trong năm tới để giữ dòng vốn ở lại thị trường, đó là tính minh bạch quản trị của các doanh nghiệp đang niêm yết.

Bởi vì trong hai năm gần đây thì có thể nói là thị trường chúng ta chứng kiến quá nhiều trường hợp doanh nghiệp niêm yết làm nhà đầu tư thất vọng. Và thêm vài sự kiện như thế diễn ra, có lẽ dòng vốn đầu tư đến Việt Nam rồi cũng sẽ ra mà thôi. Do đó tôi nghĩ cần phải có sự cải thiện tính minh bạch về mặt quản trị.

Thứ nhất, bản thân các doanh nghiệp niêm yết phải nâng cao ý thức về điều đó. Thứ hai, cần phải có thêm thể chế ràng buộc để các doanh nghiệp bắt buộc phải tuân thủ các yếu tố minh bạch về công bố thông tin và rõ ràng về mặt quản trị.

Những yếu tố quan trọng nào giúp thu hút dòng vốn?

Nếu chỉ chọn một điều kiện cần cải thiện để dòng vốn dài hạn thực sự vào và ở lại thị trường Việt Nam năm 2027, anh/chị chọn gì?

Ông Nguyễn Hoàng Việt, Phó Tổng giám đốc phụ trách khối thị trường vốn, CTCP Chứng khoán DNSE: Đứng từ phía công ty chứng khoán, điều chúng tôi mong chờ trong năm 2027 là có thêm nhiều doanh nghiệp niêm yết với quy mô đủ lớn để các nhà đầu tư tổ chức, đặc biệt là nhà đầu tư nước ngoài, có thể mua được lượng cổ phiếu tương đối lớn.

Hiện nay, thị trường có nhiều doanh nghiệp tốt, tăng trưởng đều và trả cổ tức liên tục. Tuy nhiên, lượng cổ phần lại nằm trong tay các nhà sáng lập hoặc những cổ đông, tổ chức lớn, dẫn đến thanh khoản không cao, thậm chí không còn nhiều cổ phiếu có thể giao dịch tự do.

Chẳng hạn, một quỹ muốn đầu tư 100 triệu USD vào một doanh nghiệp nhưng không thể mua được lượng cổ phiếu tương ứng trên thị trường. Ngay cả khi muốn mua vài chục triệu USD, quỹ cũng có thể phải chờ giá tăng lên mới mua được.

Vì vậy, những đợt IPO của các doanh nghiệp lớn, đặc biệt là doanh nghiệp nhà nước, hoặc việc nới room ngoại ở một số ngành nghề đang hạn chế tỷ lệ sở hữu nước ngoài, sẽ là những yếu tố quan trọng giúp thu hút dòng vốn.

PHẦN I — VÌ SAO TIỀN CHƯA TRỞ LẠI DÙ KINH TẾ VẪN TĂNG?

Câu 2: Quý III, tiền gửi nhà đầu tư tại 42 CTCK niêm yết giảm 49% so cùng kỳ; lợi nhuận môi giới giảm mạnh trong khi thu nhập cho vay margin tăng. Vậy thị trường thiếu tiền mới, thiếu niềm tin, hay thiếu cơ hội đủ hấp dẫn? Hai tín hiệu nào khiến chị tin thanh khoản hồi phục thực chất? Nếu tố nào xác định thanh khoản thực sự phục hồi?

Bà Trần Thị Khánh Hiền - Giám đốc Khối Nghiên cứu, CTCP Chứng khoán MB (MBS): Tôi cho rằng tiền gửi của nhà đầu tư tại các công ty chứng khoán là số liệu cần thận trọng khi quan sát, bởi chỉ tiêu này có độ trễ rất lớn so với diễn biến thị trường.

Thị trường thường diễn biến rất nhanh, nên đôi khi chúng ta phải quan sát dòng tiền theo từng tuần. Khi thị trường tăng điểm, các công ty chứng khoán có thể cảm nhận ngay dòng tiền ròng đổ vào gia tăng. Do đó, số liệu tiền gửi tại một thời điểm chưa nói lên được nhiều điều.

Chúng ta thấy lợi nhuận của các doanh nghiệp trên thị trường trong 9 tháng đầu năm tăng khoảng 35%, nhưng giá cổ phiếu lại không tăng tương ứng. Vậy thị trường đang thiếu điều gì?

Tôi cho rằng thị trường đang thiếu hai yếu tố quan trọng.

Thứ nhất là thiếu kỳ vọng. Thị trường chứng khoán luôn phản ánh triển vọng của một vài quý tới. Tăng trưởng lợi nhuận 9 tháng đầu năm về cơ bản đã được thị trường phản ánh vào giá cổ phiếu.

Hiện nay, nhà đầu tư bắt đầu nhìn vào những khó khăn mà doanh nghiệp niêm yết phải đối mặt, như chi phí vốn đầu vào tăng, chi phí nguyên vật liệu và vận tải gia tăng. Những yếu tố này có thể làm chậm tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp trong một vài quý tới.

Theo dự báo của MBS, tăng trưởng lợi nhuận toàn thị trường trong quý IV sẽ chậm lại đáng kể, về khoảng 20–22%. Sang năm 2027, khi so với mức nền cao của năm 2026, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận có thể tiếp tục giảm. Chúng tôi dự báo lợi nhuận toàn thị trường năm 2027 tăng khoảng 12–15%.

Nếu bóc tách đóng góp của nhóm Vingroup, có thể thấy trong 9 tháng đầu năm, nhóm này đóng góp khoảng 50% mức tăng trưởng lợi nhuận của toàn thị trường. Nếu loại trừ nhóm Vingroup, lợi nhuận của các doanh nghiệp còn lại chỉ tăng khoảng 20–22%.

Khi phân tích những con số này, có thể thấy kỳ vọng về tăng trưởng lợi nhuận trong năm nay đã được thị trường nhận biết và phản ánh. Nhà đầu tư hiện đang hướng sự chú ý đến triển vọng tương lai.

Tôi nghĩ phải đến giữa năm 2027, bức tranh lợi nhuận năm 2028 mới bắt đầu rõ ràng hơn. Khi so với mức nền thấp của năm 2027, tăng trưởng lợi nhuận năm 2028 có thể trở nên tích cực hơn. Khi đó, nhà đầu tư mới có thêm kỳ vọng.

Ngoài lợi nhuận doanh nghiệp, thị trường còn chờ đợi những cải cách và giải pháp thúc đẩy quy mô thị trường.

Chúng tôi nhận thấy cơ quan quản lý đã thực hiện nhiều giải pháp, cải cách nhằm nâng cao quy mô và chất lượng thị trường. Chẳng hạn, cuối năm nay có câu chuyện gộp hai sàn giao dịch, hay sang năm 2027, chúng tôi rất kỳ vọng cơ chế đối tác bù trừ trung tâm (CCP) sẽ được triển khai.

Trên cơ sở đó, chúng tôi kỳ vọng thị trường sẽ có thêm các sản phẩm mới. Đây cũng là những thông tin mà nhà đầu tư đang chờ đợi.

Yếu tố thứ hai thị trường đang thiếu là biên an toàn.

Nhiều người cho rằng định giá thị trường hiện đã thấp, với P/E chung khoảng 11–12 lần. Cá nhân tôi thường nhìn vào định giá chung của toàn thị trường thay vì bóc tách từng nhóm cổ phiếu.

Ở những chu kỳ trước, khi nhóm Vingroup chưa tăng giá, nhiều người muốn loại nhóm ngân hàng ra khỏi phép tính để thấy định giá thị trường cao. Còn hiện nay, nhiều người lại muốn loại nhóm Vingroup để chứng minh thị trường đang rất rẻ. Điều đó phần nào phản ánh sự thiên kiến trong cách nhìn nhận định giá. Vì vậy, tôi thường sử dụng P/E chung của toàn thị trường.

Hiện P/E toàn thị trường vào khoảng 11–12 lần. Tuy nhiên, trong chu kỳ lãi suất cao như hiện nay, tôi thường sử dụng chỉ số ngược lại là E/P (Earnings-to-Price), tức tỷ suất lợi nhuận trên giá cổ phiếu.

Theo đó, tỷ suất lợi nhuận mà thị trường mang lại cho nhà đầu tư đang vào khoảng 8–9%. So với mặt bằng lãi suất hiện nay, mức này không tạo ra phần bù đủ hấp dẫn. Vì vậy, thị trường vẫn đang thiếu biên an toàn.

Có thể khi định giá thị trường giảm thêm, nhà đầu tư mới cảm thấy hấp dẫn và có thêm động lực giải ngân.

Từ hai yếu tố trên, tôi cho rằng có hai tín hiệu cần theo dõi để xác nhận sự phục hồi thực chất của thị trường.

Tín hiệu thứ nhất là lãi suất. Đây là câu chuyện đã được nhắc đến rất nhiều trong suốt năm 2026. Sang năm 2027, lãi suất sẽ diễn biến ra sao? Chúng ta không kỳ vọng lãi suất giảm quá nhiều, nhưng nhà đầu tư thường quan tâm đến sự thay đổi của mặt bằng lãi suất. Nếu lãi suất có thể giảm thêm khoảng 30–50 điểm cơ bản so với hiện tại, tôi nghĩ nhà đầu tư sẽ có thêm kỳ vọng.

Tín hiệu thứ hai là sự xuất hiện của những dòng tiền mới. Ở thời điểm hiện tại, tôi thực sự chưa thấy quá nhiều dòng tiền mới vào thị trường.

Tuy nhiên, khẩu vị đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài có thể thay đổi trong năm 2027. Trước đây, họ ưa chuộng các cổ phiếu công nghệ, chẳng hạn những doanh nghiệp liên quan đến trí tuệ nhân tạo (AI), hoặc tập trung vào câu chuyện đầu tư tại Trung Quốc.

Biết đâu trong năm 2027, thị hiếu đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài thay đổi, qua đó tạo điều kiện để dòng vốn ngoại quay trở lại thị trường Việt Nam.

Điều gì hút dòng tiền chủ động của khối ngoại?

Nếu dòng vốn thụ động có thể vào theo lộ trình nâng hạng nhưng quỹ chủ động vẫn đứng ngoài, họ đang chờ điều gì nhất ở Việt Nam: định giá, tỷ giá/lãi suất, chất lượng doanh nghiệp hay khả năng thoái vốn? Nếu chỉ chọn hai tín hiệu để kiểm chứng trong 2027, ông chọn gì?

Ông Đào Phúc Tường - Chuyên gia Tài chính: Thực ra, khi chúng ta nâng hạng là chúng ta muốn "chơi với cá voi" rồi, chứ không phải cá mập hay cá cờ như lúc thị trường còn nhỏ nữa. Với những người làm quỹ lâu năm như anh, anh cảm thấy chúng ta đang chơi hơi quá sức với cá voi.

Tất nhiên, việc chuẩn bị nền tảng để 5–7 năm nữa có thể chơi được với cá voi là điều hoàn toàn cần thiết và đáng kỳ vọng.

Thứ nhất, dưới góc độ ý tưởng đầu tư, thị trường Việt Nam của chúng ta quá cũ kỹ. Trong hơn 10 năm qua, mỗi khi các quỹ đi huy động vốn cho thị trường Việt Nam, câu chuyện được nhắc đến vẫn là vị trí địa lý thuận lợi khi nằm cạnh Trung Quốc, chính trị ổn định, lao động có kỹ năng và chi phí lao động thấp.

Tôi từng là một trong những người đi huy động vốn cho thị trường Việt Nam và thấy rằng chúng ta không thua kém các nước xung quanh, nhưng vẫn luôn quảng bá câu chuyện chi phí lao động thấp hơn các nước lân cận. Đó cũng là điều khiến tôi trăn trở. Mấy chục năm qua, đến hôm nay chúng ta vẫn đang bán câu chuyện đó.

Nhìn vào các cơ hội đầu tư trên thị trường chứng khoán, những ngành chiếm tỷ trọng lớn nhất trong VN-Index vẫn là ngân hàng, bất động sản và chứng khoán. Phần còn lại chủ yếu là một số doanh nghiệp sản xuất vật liệu cơ bản. Có một doanh nghiệp công nghệ thì lại nằm trong ngành đang ở chu kỳ đi xuống.

Như vậy, xét về ý tưởng và quan điểm đầu tư, những cơ hội mà chúng ta giới thiệu với nhà đầu tư vẫn quá cũ. Việt Nam cần thời gian để tạo thêm cơ hội đầu tư, đưa thêm doanh nghiệp lên sàn để nhà đầu tư có thể giải ngân.

Ở đây, chúng ta đang nói đến đầu tư gián tiếp (FII). Còn với đầu tư trực tiếp (FDI), nhà đầu tư vẫn tin tưởng và dòng vốn vẫn vào. Nhìn vào số liệu FDI và hoạt động M&A, thị trường Việt Nam vẫn rất sôi động so với nhiều nước xung quanh. Chừng nào giải quyết được vấn đề về cơ hội đầu tư, những "cá voi" mới bắt đầu muốn quan sát Việt Nam sâu hơn.

Hiện nay, Việt Nam không còn là thị trường mới đến mức phải đi thuyết phục nhà đầu tư quốc tế như trước. Hằng ngày, các tổ chức tài chính lớn như HSBC, JP Morgan... đều có báo cáo khi Việt Nam xuất hiện thông tin nổi bật. Nghĩa là Việt Nam đã nằm trong "radar" của họ, không còn phải đi giới thiệu như chúng tôi ngày xưa.

Vấn đề là khi đến với Việt Nam, họ sẽ giải ngân vào đâu? Điều này liên quan đến quy mô thị trường như anh Sơn vừa đề cập, nhưng quan trọng hơn quy mô là câu hỏi: Đầu tư vào Việt Nam thì đầu tư vào cái gì?

Chúng ta vẫn đang nói về câu chuyện nhân khẩu học. Cách đây 15–20 năm, khi đi huy động vốn, chúng tôi đã giới thiệu lợi thế nhân khẩu học của Việt Nam. Đến nay, khi giai đoạn dân số vàng tốt nhất đã gần đi qua, việc tiếp tục sử dụng câu chuyện này để thu hút nhà đầu tư sẽ khó khăn hơn.

Gần đây, Việt Nam có câu chuyện tăng trưởng kinh tế hai con số và cải cách thể chế, hành chính. Những chương trình này rất táo bạo và tham vọng. Sự tham vọng đó là điều tốt đối với người Việt Nam để cùng nhau tiến lên, nhưng với nhà đầu tư nước ngoài, họ lại có nhiều hoài nghi.

Họ sẽ đặt câu hỏi tỷ giá tương lai ra sao, đầu tư vào Việt Nam có rút được tiền ra không, biến động tỷ giá ảnh hưởng thế nào và có cơ chế phòng vệ ra sao. Tất cả tạo thành một vòng luẩn quẩn, kìm hãm việc giải ngân vào Việt Nam.

Thêm một vấn đề nữa, từ kinh nghiệm làm việc với các quỹ nước ngoài, về lý thuyết, khi giá chứng khoán đi xuống, định giá trở nên rẻ hơn thì thị trường hấp dẫn hơn. Tuy nhiên, thực tế các quỹ lại thích đi huy động vốn khi giá chứng khoán tăng. Khi thị trường đi lên, việc huy động vốn dễ dàng hơn rất nhiều, kể cả với nhà đầu tư nước ngoài.

Định giá P/E của Việt Nam thấp hơn khu vực, nền kinh tế đang tăng trưởng nhanh, nhưng điều quan trọng là thị trường phải đi lên, bởi nhà đầu tư nào cũng chịu tác động của yếu tố tâm lý và hành vi. Câu chuyện cuối cùng vẫn quay về việc làm sao xây dựng được niềm tin.

Sáng nay, tôi vừa xem lại tỷ lệ tiền mặt của các quỹ tại Việt Nam. Rất ít quỹ có tỷ lệ tiền mặt dưới 8%, một vài quỹ ở mức 0,x%, còn phần lớn ở mức 20–30%.

Bản thân các quỹ tại Việt Nam còn chưa có niềm tin thì chúng tôi có thể đi "bán giấc mơ", bán niềm tin cho ai?

Do đó, đề xuất của tôi là các anh đang làm quỹ hãy giải ngân hết đi để thị trường đi lên. Khi đó, việc huy động vốn sẽ dễ dàng hơn.

PHẦN II — NÂNG HẠNG MỚI LÀ ĐIỀU KIỆN CẦN, LÀM SAO GIỮ VỐN?

Nâng hạng là mở thêm một cánh cửa. Nhưng mở cửa không đồng nghĩa các quỹ sẽ mua lớn, nắm giữ lâu. Điều gì khiến một nhà đầu tư tổ chức đủ tin để vào, và đủ yên tâm để ở lại? Đây là câu hỏi về chất lượng thị trường, không chỉ là một danh xưng.

Câu 3: Sau bước tiến nâng hạng, nếu phải ưu tiên 2–3 nút thắt trong 12–24 tháng để nhà đầu tư tổ chức mua, giữ và thoái vốn với quy mô lớn, bà sẽ chọn gì? Đâu là thước đo cụ thể để doanh nghiệp và nhà đầu tư nhận biết tiến độ?

Bà Phạm Thị Thuỳ Linh: Trưởng ban Phát triển thị trường chứng khoán, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước: Đối với câu hỏi này, thực ra ở phần trước anh Nguyễn Sơn đã chia sẻ rất nhiều vướng mắc của nhà đầu tư nước ngoài khi muốn gia nhập thị trường Việt Nam.

Trong lúc anh Sơn trao đổi, tôi cũng có nói chuyện với anh Võ Trí Thành về việc khi chúng tôi làm việc với các tổ chức nâng hạng, họ không chỉ nhìn vào những chính sách mình đã ban hành như thế nào, mà còn nhìn vào kết quả chính sách đó được áp dụng, triển khai trên thực tế thị trường ra sao.

Về phía cơ quan quản lý cũng như các cơ quan vận hành thị trường (như Sở Giao dịch), chúng tôi thường xuyên có một diễn đàn hay một tổ công tác làm việc hàng tháng, đều đặn ngồi trao đổi trực tiếp với các tổ chức xếp hạng cũng như các nhà đầu tư tổ chức lớn để họ phản ánh những vấn đề quan tâm khi gia nhập thị trường Việt Nam. Qua đó, chúng tôi thấy một số nội dung họ quan tâm đều có thể tháo gỡ được.

Ví dụ như cơ chế Non-Prefunding (không yêu cầu ký quỹ 100% trước khi giao dịch) hoặc yêu cầu theo thông lệ quốc tế là được giao dịch thông qua các công ty chứng khoán toàn cầu.

Chúng ta đều đã thể hiện bằng các quy định pháp lý, cũng như đáp ứng mong muốn của họ về việc mở tài khoản đầu tư gián tiếp vào Việt Nam một cách thuận lợi và nhanh chóng nhất. Đối với thị trường chứng khoán của chúng ta, chỉ trong vòng 1 ngày là có thể cho nhà đầu tư hiện thực hóa việc giao dịch ngay.

Tuy nhiên, quy định về mở tài khoản vốn đầu tư gián tiếp trước đây mất nhiều thủ tục và yêu cầu hợp pháp hóa lãnh sự. Vấn đề này đã được Ngân hàng Nhà nước giải quyết.

Khi trao đổi, nhà đầu tư mới nói rõ: 'Vấn đề đã được xử lý, nhưng khi chúng tôi thực hiện thì quy trình cụ thể ra sao?'. Trực tiếp cơ quan quản lý, cơ quan vận hành, các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ đã trao đổi, giải thích rõ ràng các vướng mắc đó cho họ. Sau khi trao đổi, họ thấy quy định và thực thi diễn ra rất thuận lợi, từ đó chúng ta mới đạt được kết quả vừa qua.

Trong thời gian tới, tôi nghĩ những vướng mắc của nhà đầu tư nước ngoài khi vào thị trường sẽ không còn nhiều nữa. Ví dụ, yêu cầu triển khai hệ thống bù trừ thanh toán CCP (Đối tác bù trừ trung tâm), về mặt hệ thống chúng ta đã đáp ứng; các quy định pháp lý cũng đã được ban hành vừa qua (Bộ Tài chính đã ban hành thông tư vào tháng 9).

Hiện tại, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đang xem xét hồ sơ để cấp giấy chứng nhận hoạt động bù trừ theo cơ chế CCP cho các công ty chứng khoán và ngân hàng lưu ký. Theo kế hoạch, sang năm chúng ta sẽ triển khai cơ chế này rất thuận lợi — đây là điểm nhà đầu tư nước ngoài rất quan tâm trong năm tới. Về tỷ lệ sở hữu nước ngoài (Foreign Ownership Limit), anh Sơn cũng đã trao đổi.

Trong dự thảo sửa đổi Nghị định 155 sắp tới trình trong năm nay, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước sẽ báo cáo Lãnh đạo Bộ sửa đổi theo hướng mở rộng tỷ lệ này để nhà đầu tư nước ngoài có khả năng gia nhập thị trường tốt hơn.

Với các vấn đề khác nhà đầu tư nước ngoài quan tâm như tài khoản tổng (Omnibus Account), chúng tôi cũng đã phối hợp trao đổi với họ, cùng các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ, để tìm kiếm giải pháp vừa phù hợp với thông lệ vận hành quốc tế, vừa phù hợp với hệ thống và quy định của Việt Nam.

Dù chắc chắn còn nhiều việc phải làm, tôi tin rằng với cơ chế phối hợp, trao đổi trực tiếp giữa cơ quan quản lý, các thành viên (công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ), đơn vị vận hành thị trường và các tổ chức nước ngoài trong thời gian qua, các vướng mắc của nhà đầu tư nước ngoài sẽ không còn là vấn đề lớn.

"Rẻ chưa chắc là yếu tố quyết định"

Giả sử giao dịch thuận lợi hơn nhưng chất lượng doanh nghiệp và khả năng tạo lợi nhuận trên vốn chưa cải thiện, vốn chủ động có ở lại lâu không? Nhìn từ các thị trường khu vực, điều gì khiến việc nâng hạng biến thành dòng tiền dài hạn thay vì một nhịp mua kỹ thuật?

Ông Đào Phúc Tường - Chuyên gia Tài chính: Thực tế, định giá hiếm khi là yếu tố để hút mọi người giải ngân rồi nằm chờ. Trên thế giới, nếu phân loại nhà đầu tư thì đa phần đều là người làm thuê. Kể cả những quỹ lớn như BlackRock, Vanguard hay Wellington/Fidelity, họ đều bị đánh giá bởi hiệu suất đầu tư.

Chỉ một vài nhà đầu tư như Warren Buffett mới đầu tư bằng tiền của chính mình: rẻ là mua, giảm nữa thì mua gấp đôi, qua thời gian chắc chắn sẽ có lãi. Còn đa phần người làm thuê, nói thật lòng thì phải chịu đánh giá theo chỉ số tham chiếu của thị trường.

Nếu giải ngân rồi nằm chờ 3 năm mà thị trường Việt Nam không tăng, nhà đầu tư sẽ rút vốn; mà rút vốn thì quỹ không còn tiền thu phí, về nhà vợ hỏi 'tiền đâu' thì mất việc. Vì thế, đây đã thành thông lệ ngành chứ không riêng ai hay riêng quỹ ngoại nào: định giá thấp hiếm khi là tác nhân kích thích hay lý do để giải ngân nằm vùng.

Bản thân tôi trước đây quản lý quỹ cũng vậy: khi cầm lượng tiền lớn, lúc thị trường Việt Nam khủng hoảng cũng phải giải ngân rất rón rén. Bởi trong danh mục, cổ phiếu dù rẻ thật nhưng có thể rẻ mãi.

Trong đầu tư có một điều rất tệ hại: đối với các thị trường mang tính chu kỳ như Việt Nam, khi chu kỳ đi qua, giá rẻ sẽ trở thành 'bẫy giá trị'. Ví dụ năm nay, thị trường có rất nhiều doanh nghiệp tăng trưởng lợi nhuận rất tốt nhưng giá cổ phiếu không tăng. Sau chu kỳ này, khi đồng USD ở Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và thị trường thế giới bình ổn lại, giá hàng hóa đi xuống...

Những công ty tăng trưởng lợi nhuận vừa qua nhờ giá hàng hóa tăng mà giá cổ phiếu không tăng, thì sắp tới giá hàng hóa giảm, lợi nhuận giảm theo, cổ phiếu sẽ mất thanh khoản và không bán cho ai được. Đó là rủi ro lớn nhất mà các nhà quản lý quỹ thường nhìn vào.  

Do đó, rẻ chưa chắc là yếu tố quyết định. Nhưng nếu rẻ mà đi kèm một yếu tố thúc đẩy thị trường đi lên, thị trường sẽ tăng trưởng rất mạnh mẽ. Để thu hút dòng tiền quay trở lại, chúng ta phải giải quyết được những quan ngại của nhà đầu tư nước ngoài.

Đơn cử như việc chúng ta đang phân bổ vốn nhiều cho các dự án trọng điểm: liệu tác động lan tỏa đến các nhóm doanh nghiệp còn lại khi nào sẽ xuất hiện? Hay các doanh nghiệp đó sẽ bị lấn áp và lợi nhuận không tăng trưởng?

Bởi khi vào Việt Nam, nhà đầu tư nước ngoài đầu tư theo danh mục chứ không thể chỉ mua một hai công ty trực tiếp hưởng lợi từ dự án. Đó là điều họ quan tâm. Khi chúng ta đưa ra tín hiệu rõ ràng về chính sách điều phối phân bổ vốn hiệu quả và có tính lan tỏa, thể hiện qua sự tăng trưởng lợi nhuận của các nhóm doanh nghiệp tiếp theo, dòng tiền sẽ quay trở lại.

Với nền định giá hiện tại, khi dòng tiền quay lại, thị trường sẽ được tái định giá và tôi tin đây sẽ lại là cơ hội đổi đời cho rất nhiều người.

PHẦN III — DÒNG VỐN MỚI, SẢN PHẨM MỚI: AI TẠO RA GIÁ TRỊ?

Câu 5: Trong giai đoạn 2027 - 2030, nếu chỉ chọn hai ưu tiên để thu hút và giữ vốn tổ chức, bà sẽ chọn đưa thêm doanh nghiệp chất lượng lên sàn (IPO tư nhân, doanh nghiệp FDI, thoái vốn Nhà nước), hay phát triển ETF, trái phiếu và phái sinh? Nút thắt nào cần tháo gỡ trước để sản phẩm có người mua thực sự?

Bà Phạm Thị Thùy Linh - Trưởng ban Phát triển thị trường chứng khoán, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước:  Chắc là không thể lựa chọn một trong hai được, vì cả hai hướng này Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cùng các thành viên đều đang triển khai. Thứ nhất, đối với mảng thị trường cổ phiếu, chúng ta đang triển khai rất quyết liệt việc IPO gắn với niêm yết và cũng đạt được kết quả rất tốt trong hoạt động này.

Việc cho phép các doanh nghiệp FDI hiện tại cũng rất cởi mở để các doanh nghiệp này có thể huy động vốn và niêm yết trên thị trường chứng khoán khi đáp ứng đủ các điều kiện. Bạn cũng có nói đến các mảng thị trường khác như ETF hay phái sinh, như anh Sơn đã chia sẻ, năm tới chúng ta cũng sẽ triển khai thêm sản phẩm hợp đồng quyền chọn chỉ số, và trong năm nay cũng sẽ có những thông tư mới để bổ sung sản phẩm này.

Sắp tới, trong giai đoạn tới, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước sẽ báo cáo Bộ Tài chính và Chính phủ về việc tổ chức mảng thị trường dành cho các doanh nghiệp khởi nghiệp sáng tạo (Startup) - đây là một mảng thị trường rất mới.

Thật ra, khi chúng ta mở rộng thêm các mảng thị trường - ví dụ năm 2026 là thị trường carbon, rồi năm 2027 dự kiến là thị trường cho startup, cùng các sản phẩm mới như phái sinh, các dịch vụ giao dịch mới như tài khoản tổng (Omnibus Account), triển khai CCP thì tôi nghĩ bây giờ không thể coi là ưu tiên chỗ này hay chỗ kia hơn.

Thực tế ngành chứng khoán đã và đang triển khai đồng bộ các mảng này, các thành viên thị trường đang cùng cơ quan quản lý, Sở Giao dịch cũng như VSDC triển khai các sản phẩm này. Mong rằng đối với các sản phẩm và mảng thị trường mới đưa ra, thị trường sẽ có thêm nhiều lựa chọn đầu tư, đồng thời là kênh để các doanh nghiệp niêm yết giao dịch và tiếp cận nguồn vốn rộng lớn hơn từ công chúng đầu tư.

Ở thời điểm hiện nay thì P/E chung của toàn thị trường khoảng là tầm 11 - 12. Nhưng mà nếu so sánh với một chu kỳ lãi suất cao như thế này, thì tôi thường dùng cái... cái chỉ số ngược lại là Earning-to-Price nhiều hơn, thì ở đâu đó thị trường của chúng ta đang ở cái mức là... cái mức kỳ vọng là đưa lại cho nhà đầu tư là khoảng từ 8 cho đến 9%. So với lại lãi suất thì đâu có premium, đúng không.

Do đó thì cái thiếu thứ hai là thiếu biên an toàn. Có chăng là khi nào thị trường rẻ hơn nữa thì mới kích thích cái kỳ vọng của nhà đầu tư. Thì hai cái yếu tố đó nó dẫn đến một cái như chị đặt... hỏi là: Tín hiệu gì để mà xác nhận một cái đà tăng của thị trường? Thì ở đây tôi cho rằng có hai tín hiệu:

Thứ nhất là câu chuyện lãi suất. Lãi suất thì chúng ta nói nhiều cả năm nay, cả năm 2026 thì tất cả mọi người đều nói về câu chuyện lãi suất. Sang năm 2027 lãi suất sẽ như thế nào? Tất nhiên là chúng ta không kỳ vọng là hạ quá nhiều đâu, nhưng mà nhà đầu tư thì thường nhìn vào mặt bằng. Từ mặt bằng này nếu mà có thể hạ thêm khoảng ừ 30 cho đến 50 điểm cơ bản nữa thì tôi nghĩ nhà đầu tư sẽ có thêm kỳ vọng. 

Và cái tín hiệu thứ hai nữa là có thể là tín hiệu từ các dòng tiền mới. Ở thời điểm này tôi thực sự chưa thấy quá nhiều dòng tiền mới. Nhưng có thể năm 2027 khẩu vị đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài họ có thay đổi.

Trước đây thì họ thích đầu tư vào các cổ phiếu công nghệ, chẳng hạn cổ phiếu AI, hoặc là họ thích đầu tư vào câu chuyện Trung Quốc chẳng hạn. Ừm thì năm 2027 biết đâu là thị hiếu đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài thay đổi, thì dòng vốn nước ngoài họ có thể quay trở lại với thị trường Việt Nam.

Vì sao một doanh nghiệp tốt chưa chắc đã là một khoản đầu tư tốt ngay từ IPO?

Câu 6: Ở góc độ người trực tiếp làm việc với các thương vụ huy động vốn, tôi muốn hỏi anh Việt một điều rất thực tế: một số thương vụ IPO được kỳ vọng rất lớn, nhưng nhà đầu tư mua từ đợt chào bán có thể thua lỗ khi cổ phiếu lên sàn. Theo ông, vấn đề nằm ở chất lượng doanh nghiệp, giá chào bán quá cao hay kỳ vọng của nhà đầu tư? Vì sao một doanh nghiệp tốt chưa chắc đã là một khoản đầu tư tốt ngay từ IPO?

Ông Nguyễn Hoàng Việt, Phó Tổng giám đốc phụ trách khối thị trường vốn, CTCP Chứng khoán DNSE: Từ các đợt IPO vừa qua, chúng tôi nhận thấy kết quả chưa đạt được như kỳ vọng của doanh nghiệp. Theo tôi, có một số vấn đề đáng chú ý. Vấn đề đầu tiên và lớn nhất là giá. Chúng tôi từng hỏi một số nhà đầu tư cá nhân vì sao họ không tham gia mua IPO.

Câu trả lời khá đáng suy nghĩ: Với mức giá đó, họ có thể mua hai cổ phiếu VietinBank hoặc một cổ phiếu Vietcombank để có mức độ an toàn cao hơn. Ở góc độ các nhà đầu tư chuyên nghiệp, như quỹ đầu tư, họ có thể phân tích sâu hơn về định giá.

Phần lớn doanh nghiệp IPO sử dụng các phương pháp định giá, trong đó có phương pháp chiết khấu dòng tiền. Nhiều doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh tốt, tăng trưởng đều đặn, nhưng khi định giá IPO lại tính đến cả kết quả của những năm tiếp theo.

Ngay cả khi giả định doanh nghiệp tiếp tục duy trì được tốc độ tăng trưởng đó, mức giá IPO vẫn có thể trở thành vấn đề lớn. Thực tế, không chỉ doanh nghiệp IPO mà trên sàn cũng có những doanh nghiệp kinh doanh tốt, tăng trưởng và trả cổ tức tiền mặt ở mức vài chục phần trăm, nhưng cổ phiếu vẫn không diễn biến tích cực.

Một cổ phiếu tốt chưa chắc đã là một khoản đầu tư tốt. Ngược lại, doanh nghiệp tốt chưa chắc cổ phiếu đã là cổ phiếu tốt. Vấn đề thứ hai là tỷ lệ cổ phiếu chào bán ra công chúng. Theo quy định hiện nay, doanh nghiệp có vốn dưới 900 tỷ đồng phải chào bán tối thiểu 15%, còn doanh nghiệp có vốn trên 900 tỷ đồng là 10%.

Tuy nhiên, tỷ lệ này liệu đã đủ hay chưa? Có lẽ là chưa. Khi lượng cổ phiếu bán ra thị trường không nhiều, một số nhà đầu tư xác định mua để nắm giữ dài hạn. Khi cổ phiếu lên sàn, lượng hàng hóa lưu hành có thể rất ít, dẫn đến thanh khoản thấp. Khi đó, ngay cả nhà đầu tư có nhu cầu mua cũng khó tìm được nguồn cung.

Một yếu tố rất quan trọng nữa là thời điểm IPO. Khi thị trường thuận lợi, đang trong xu hướng tăng, nhà đầu tư sẵn sàng giải ngân vào những cổ phiếu mới, kể cả những cổ phiếu có định giá cao.

Nhưng khi thị trường khó khăn, nhà đầu tư sẽ chuyển sang trạng thái phòng thủ, ưu tiên những cổ phiếu có lịch sử giao dịch, có dòng tiền và họ hiểu rõ hơn. Yếu tố tiếp theo là mức độ nhận diện thương hiệu. Khi tư vấn IPO, chúng tôi gặp không ít doanh nghiệp tìm đến để trao đổi về việc đưa cổ phiếu ra thị trường.

Tuy nhiên, nhà đầu tư cần biết doanh nghiệp đó là ai, mô hình kinh doanh như thế nào, nguồn doanh thu đến từ đâu. Có những doanh nghiệp rất nổi tiếng trong lĩnh vực xây lắp hoặc sản xuất, nhưng khi bước sang thị trường tài chính, họ lại là cái tên xa lạ với phần đông nhà đầu tư. Nếu chưa xây dựng được mức độ nhận diện cần thiết, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn khi đưa cổ phiếu ra công chúng.

Vì vậy, theo tôi, để một đợt IPO thành công, doanh nghiệp cần chú trọng ít nhất ba yếu tố: định giá hợp lý, lựa chọn thời điểm phù hợp và xây dựng mức độ nhận diện thương hiệu trước khi đưa cổ phiếu ra thị trường. 

Câu 7: Vốn chủ sở hữu của 42 CTCK niêm yết tăng 39% nhưng LNST giảm 49%, ROE quý III quy năm khoảng 7,7%. Nếu mô hình dựa nhiều vào môi giới, margin và tự doanh chưa tạo được hiệu quả vốn tương xứng, ngành chứng khoán phải thay đổi thế nào? Khi chuyển sang Wealth Management và nền tảng tài chính tích hợp, CTCK sẽ tạo giá trị gì cho khách hàng, và kiếm tiền từ đâu khi khách hàng giao dịch ít hơn?

Ông Nguyễn Hoàng Việt, Phó Tổng giám đốc phụ trách khối thị trường vốn, CTCP Chứng khoán DNSE: Tôi nghĩ đây không chỉ là câu chuyện của riêng quý III mà phản ánh mô hình hoạt động của phần lớn công ty chứng khoán hiện nay. Khi thị trường thuận lợi, đang trong xu hướng tăng, hoạt động kinh doanh sẽ tăng trưởng. Nhưng khi thị trường khó khăn, những hạn chế của mô hình này sẽ bộc lộ rõ hơn. Hiện nay, mô hình kinh doanh của các công ty chứng khoán chủ yếu dựa trên ba mảng.

Thứ nhất là môi giới. Trong cuộc cạnh tranh về phí, phí môi giới hiện đã giảm xuống gần như bằng 0. Nhiều công ty, trong đó có DNSE, đều áp dụng chính sách này.

Vì vậy, môi giới chủ yếu trở thành kênh thu hút và tìm kiếm khách hàng, sau đó công ty sẽ cung cấp thêm các sản phẩm khác, chẳng hạn như margin. Thứ hai là cho vay ký quỹ (margin). Đây có thể nói là nguồn sống của các công ty chứng khoán.

Theo số liệu công bố đến hết quý III vừa qua, dư nợ margin toàn thị trường đã đạt mức kỷ lục, gần 460.000 tỷ đồng. Muốn mở rộng hoạt động cho vay margin, các công ty chứng khoán bắt buộc phải tăng vốn chủ sở hữu, bởi theo quy định, dư nợ cho vay không được vượt quá hai lần vốn chủ sở hữu.

Vì vậy, các công ty chứng khoán liên tục phát hành để tăng vốn. Đây không hẳn là cuộc chạy đua với nhau mà là cuộc chạy đua với chính nhu cầu mở rộng hoạt động của mỗi doanh nghiệp.

Tuy nhiên, năm vừa qua cũng là giai đoạn chi phí vốn tăng rất mạnh đối với các công ty chứng khoán. Một số đơn vị phải huy động vốn với lãi suất 8%, 10%, thậm chí 12%, trong khi lãi suất margin cung cấp cho khách hàng không thể tăng nhanh tương ứng.

Nếu tăng lãi suất cho vay, khách hàng có thể chuyển sang công ty khác hoặc đơn giản là không vay nữa khi thị trường không thuận lợi. Thứ ba là hoạt động tự doanh. Đây cũng là mảng sử dụng rất nhiều vốn, nhưng trong điều kiện thị trường hiện nay, việc tìm kiếm lợi nhuận từ tự doanh không dễ dàng.

Theo các số liệu công bố, nhiều quỹ đầu tư cũng ghi nhận thua lỗ, hoạt động tự doanh của các công ty chứng khoán cũng gặp khó khăn. Như vậy, vốn có thể tăng theo kỳ vọng của doanh nghiệp, nhưng lợi nhuận lại phụ thuộc vào diễn biến thực tế của thị trường. Khi thị trường không tăng trưởng như kỳ vọng, hiệu quả sử dụng vốn cũng sẽ suy giảm.

Về hướng thay đổi mô hình kinh doanh, theo tôi, có một số hướng mà các công ty chứng khoán có thể nghiên cứu. Đầu tiên là phát triển các dịch vụ thu phí định kỳ theo tháng, theo mô hình thuê bao (subscription). Chẳng hạn, công ty có thể cung cấp cho khách hàng các sản phẩm như ý tưởng đầu tư, gói dữ liệu chuyên sâu, phân tích thị trường hoặc công cụ backtest để kiểm chứng chiến thuật đầu tư.

Nguồn thu từ những dịch vụ này có thể không lớn như các mảng kinh doanh truyền thống trong những năm thị trường thuận lợi. Tuy nhiên, đây là nguồn thu tương đối ổn định, đồng thời giúp công ty duy trì và giữ chân khách hàng.

Thứ hai là phát triển các dịch vụ không đòi hỏi nhiều vốn, chẳng hạn như tư vấn đầu tư, phân phối sản phẩm, lưu ký và quản lý tài sản. Những hoạt động này không sử dụng nhiều vốn nhưng nếu triển khai tốt vẫn có thể tạo ra nguồn thu ổn định.

Cuối cùng là phát triển các sản phẩm cấu trúc, với điều kiện được pháp luật cho phép. Chẳng hạn, các sản phẩm tạo lập thị trường, sản phẩm phòng ngừa rủi ro (hedging) hoặc những sản phẩm bảo vệ nhà đầu tư.

Các sản phẩm này vẫn cần sử dụng vốn và có những yêu cầu nhất định về quản trị rủi ro. Tuy nhiên, lợi nhuận có thể đến từ chênh lệch giá hoặc thu phí giao dịch, qua đó tạo nguồn thu ổn định và đều đặn hơn, thay vì phụ thuộc quá nhiều vào hoạt động tự doanh. Đây là những hướng mà tôi cho rằng có thể góp phần thay đổi mô hình kinh doanh của các công ty chứng khoán trong thời gian tới.

 Tiếp tục cập nhật...

Diễn đàn Đầu tư Việt Nam 2027 (Vietnam Investment Forum 2027)

Thời gian: Ngày 12/11/2026
Địa điểm: Shilla Monogram Hanoi Westlake, số 6 Hoàng Minh Thảo, Tây Hồ Tây, Hà Nội

Là sự kiện thường niên quy tụ các chuyên gia đầu ngành, Diễn đàn Đầu tư Việt Nam 2027 mang đến những góc nhìn chuyên sâu về triển vọng đầu tư và cơ hội trên thị trường năm 2027.

Trong khuôn khổ sự kiện, Ban tổ chức sẽ công bố Best Retail Brokers 2026 - Bảng xếp hạng công ty chứng khoán có dịch vụ bán lẻ tốt nhất thị trường Việt Nam.

Cùng cộng đồng đầu tư đón đầu xu hướng, cập nhật góc nhìn chuyên gia và khám phá cơ hội đầu tư năm 2027.

Bạn cũng sẽ có cơ hội nhận vé mời đặc biệt của BTC khi tham gia khảo sát về triển vọng kinh tế, thị trường tài chính và chiến lược phân bổ tài sản trong năm 2027.

Mua vé theo nhóm
giảm đến 30% Dự báo của bạn về
triển vọng kinh tế 2027
(Để có cơ hội nhận vé miễn phí)